（来源：品债论市）
23年以来转债新发节奏放缓，市场规模持续缩量，供不应求的供需格局已维持较长时间，与此同时，今年权益市场表现强势也加速了转债触发强赎的节奏，供给进一步缩量。本篇将详细梳理转债市场供需两端情况，并对强赎触发情况进行压力测算，以供投资者参考。
核心观点
年内市场规模继续回落，底仓品种稀缺。复盘过往转债发行情况来看，今年转债发行节奏已较上年有所加快，但仍弱于2019-2022年高峰期，结构上，底仓品种稀缺给机构投资者的配置端带来一定困扰。
与此同时，24Q4以来转债已进入密集转股阶段，选择提前赎回转债数量创历史新高。因此我们对转债市场强赎进行压力测试，测算发现：
若样本转债正股价格继续上涨5%，且股价在规定时间内保持稳定，预计将累计有55只转债触及强赎价，在保守假设下，若有50%的公司选择强赎，那么将有244亿规模的转债退出，在积极假设下，有70%的公司选择强赎，那么将有342亿规模转债退出。若样本转债正股价格上涨10%、15%、20%，预计将累计有78、95、126只转债触及强赎价。
展望后市，供给端预计2025年内转债发行有170亿在途，到期规模466亿，叠加强赎退市规模经测算预计有300亿左右（在股价继续上涨10%、有50%转债选择退市的假设下），因此2025年底转债市场存量规模或回落至5900-6000亿左右。
值得关注的是，转债与定增有一定此消彼长的替代关系，金融行业再现大额定增，建设银行、交通银行和邮储银行分别通过定增募集1050亿元、1200亿元和1300亿元。
本轮转债需求主要来自于权益强势行情下的增量资金流入。截至7月末，混合一级债基、混合二级债基基金份额较年初累计增长13%。在权益市场牛市氛围持续背景下，若“固收+”基金规模继续扩张，叠加增配类权益资产，预计后续将为股票+转债市场540亿左右增量资金，测算细节可参见正文。
这部分资金或由于年内转债供给缺口尚存、底仓品种稀缺或转向配置股票资产，进一步推动权益市场上行，而转债供需紧张格局或在机构被动降仓、寻找替代品种中逐渐消化。
◾总体来看，我们认为年内转债市场供需矛盾仍较为突出，或在机构被动降仓、寻找替代品种中逐渐消化。
一、转债供给端：年内市场规模继续回落，底仓品种稀缺
◾2025年至今转债发行节奏较上年加快，但仍弱于2019-2022年高峰期。
复盘转债市场发行情况来看，随着2017年再融资新规修订，转债作为再融资替代方案，在17年开始转债市场进入扩容阶段，2019-2022年转债迎来发行高峰。
进入2023年，证监会发布“再融资新规”，沪深交易所随后发布了优化再融资的具体措施，严格限制破发破净公司、连续亏损公司、财务性投资比例较高公司的再融资计划，以及对金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资实施预沟通机制等监管安排，2024年以来转债发行节奏大幅放缓，转债市场存量规模由2023年底的8700亿左右逐渐缩量至当前6500亿左右。
发行节奏加快，底仓品种稀缺。今年以来（2025/8/8）累计发行25只转债，发行规模合计约403亿元，已超过2024年全年发行规模，发行节奏有所加快，但仍弱于2019-2022年高峰期。从发行规模、评级和行业分布来看，大额高评级转债供给仍然短缺，底仓品种稀缺给机构投资者的配置端带来一定困扰。
◾转债退出情况来看，24Q4以来已进入密集转股阶段。24Q4至今（2025/8/8）转债累计退出规模约1785亿元，以转股形式退出为主，这意味着自924行情以来，在正股上涨带动下，一方面或由于触发强赎转债增加后，公司普遍选择强赎以促进投资者转股，另一方面或由于正股上涨幅度较大时，转股溢价率为负，存在套利空间，部分投资者选择转股。
◾选择提前赎回转债数量创历史新高。2025年以来已有73只转债触发赎回条款后，选择强赎退市，超过2020、2021年全年水平。虽然仍有不少公司选择触发后不强赎，但多数选择期限为1-3个月，选择6个月-12个月不强赎的转债为少数。据我们统计来看，目前按公告确认到2026年后才重新计算强赎日期的转债仅个位数，包括：道通转债、豪美转债、聚隆转债、利扬转债、中宠转2、精装转债、振华转债、银轮转债、洪城转债。
◾展望后市来看，2025年内，转债发行至少170亿在途，到期规模466亿，叠加强赎退市规模经测算预计有300亿左右(具体测算见第二部分)，因此2025年底转债市场存量规模或回落至5900-6000亿左右。具体拆解来看：
发行端，截至目前（2025/8/8）获证监会核准批复、上市委通过、交易所受理转债规模约80亿、90亿、228亿左右，根据今年以来转债发行审批周期来看，由上市委通过日到最终公告发行日平均需要80个交易日，相比去年有所提速，预计已获上市委通过以及证监会核准同意注册的转债年内均有可能落地发行。
退出端，一方面，年内即将到期转债还有466亿元，10月或将明显受到冲击，主要为浦发转债将在10月28日到期，与此前光大转债退市情况类似，浦发转债临近到期仍存在大额转债尚未转股，目前其转债最新余额（2025/8/8）为360.05亿元，若集中在10月转股退出或到期偿付，或将引发机构集体调仓，大量底仓资金外溢到其他品种。
另一方面，据我们测算，后续若正股上涨10%，触发强赎的转债规模保守估计达300亿元，因此总体来看，年内转债规模或将回落至6000亿元以下。
◾值得关注的是，转债与定增有此消彼长的替代关系，金融行业再现大额定增。25年以来（2025/8/8）整体A股通过定增再融资累计募集6650亿元，其中银行大额再融资3550亿元，具体为建设银行、交通银行和邮储银行分别通过定增募集1050亿元、1200亿元和1300亿元。
二、转债强赎压力测试
近期转债市场迎来强赎小高峰，本轮权益市场在增量资金驱动下持续上涨，对于转债来说强赎压力日渐提升，我们对转债市场进行强赎压力测试：
以上周五（2025/8/8）正股收盘价为基准，剔除有58只转债公告暂不强赎，20只转债尚未进入转股期，将剩余还未公告是否强赎的公司作为样本进行测算，将股份表现分为4个阶段，上涨5%、10%、15%、20%。
测算结果如下，若样本转债正股价格继续上涨5%，且股价在规定时间内保持稳定，那么预计将累计有55只转债触及强赎价，在保守假设下，若有50%的公司选择强赎，那么将有244亿规模的转债退出，在积极假设下，有70%的公司选择强赎，那么将有342亿规模转债退出。若样本转债正股价格上涨10%、15%、20%，预计将累计有78、95、126只转债触及强赎价。
◾结合上述测算来看，在股价继续上涨10%、有50%转债选择退市的情况下，预计将有约78只、超300亿转债触发强赎退市。
三、转债需求端：固收+规模增长，类权益资产迎增量资金入市
◾7月公募增持转债，保险、年金减持。从投资者结构来看，2025年7月转债市场中公募基金仍为第一大持有者，企业年金、保险、自然人投资者次之。主要机构投资者中公募在7月加仓转债约80亿左右，券商资管加仓32亿左右，其余投资者均有一定减仓。我们认为基于转债估值高位与底仓品种稀缺的情况，部分风险偏好较低的资金选择或被动减仓的同时通过ETF等工具型产品参与转债市场。
◾“固收+”基金规模提升，转债需求仍在。在权益市场进入牛市氛围，上证指数站稳3600点的趋势下，“固收+”基金份额增长，以混合一级债基、混合二级债基的份额增长为主，截至7月末，二者基金份额较年初累计增长13%，转债作为类权益资产在固收+基金中需求仍在。
◾“固收+”基金类权益资产年内增量资金约540亿元，其中部分或将转向配置股票资产。2025H1“固收+”基金配置或进行止盈，导致转债+股票的仓位有所下行，回落至中低配水平(19.9%)，往后推演来看，若权益市场在增量资金驱动下持续上行，假设年内“固收+”基金规模继续增长5%，“固收+”基金类权益仓位提高至24Q4水平（22.1%），预计股票+转债市场增量资金在540亿元左右。
◾但正如前文所测算的来看，年内转债供给缺口尚存、底仓品种稀缺，这部分增量资金或转向配置股票资产，进一步推动权益市场上行，而转债供需紧张格局或在机构被动降仓、寻找替代品种中逐渐消化。
四、总结
综合以上，我们认为年内转债市场供需矛盾仍较为突出。
在供给端方面，对转债强赎进行压力测试可以发现，在股价继续上涨10%、有50%转债选择退市的情况下，预计将有接近80只、超300亿转债触发强赎退市，年内转债供给缺口约600亿，预计全年转债市场存量规模或回落至5900-6000亿左右。
在需求端方面，预计年内“固收+”基金在类权益资产的增量资金在540亿元左右，而这部分资金或由于年内转债供给缺口尚存、底仓品种稀缺或转向配置股票资产，进一步推动权益市场上行，而转债市场供需紧张格局或在机构被动降仓、寻找替代品种中逐渐消化。
◾本文所引为报告部分内容，具体完整文字内容和图表请详见报告原文
1）转债市场表现不及预期；2）权益市场表现不及预期；3）统计口径偏差；4）数据更新不及时等
证券研究报告：转债供需格局：强赎压力测试与全年展望
对外发布时间：2025年8月11日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn
宋康泰 | SAC编号：S0740525070003 | 邮箱：songkt01@zts.com.cn
金晓溪 | SAC编号：S0740525070004 | 邮箱：jinxx@zts.com.cn
